西王食品—主业稳定增长，并购超预期，维持买入评级！

       联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸

       主业稳定增长，行业地位稳固。公司主业为小包装玉米油与散装玉米油，玉米油业务共计占收入比重85%左右。近2年来，公司小包装玉米油销量增速稳定，再加上竞争对手（例如金龙鱼）等逐渐退出玉米油市场，公司市占率不断提升。目前，公司在玉米油市场占有率稳居前三，橄榄油、葵花籽油等高端调和油市场布局不断完善，主业整体呈现稳定增长态势。

       并购加拿大健康食品龙头，打开未来成长天花板。公司近日公告，拟联合春华资本收购加拿大健康食品龙头Kerr公司100%股权。Kerr公司位于加拿大安大略省，拥有Hydroxycut等4个品牌的体重管理产品和 MuscleTech等7个品牌的运动营养产品的全球知名企业，2015 年度由于得益于渠道费用压缩和高毛利产品比重提升净利润达到3.19亿元，同比增长46%。目前公司正积极推动 Kerr 优质产品进入中国市场。调整并重新组建国内销售网络及团队，加快标的公司业务在中国市场的推广，进一步提升上市公司与标的公司收入及盈利水平。申万农业认为，西王食品此前市值增长的掣肘在于玉米油小品种市场空间有限，且竞争激烈，即便国内所有深加工玉米都压榨玉米油的情况下，公司占据50%市场份额，也只能对应90多亿元收入（然而已是极值）导致公司估值一直低于同类增速的食品公司。然而随着人民生活水平提高和健康意识增强，以增肌和减肥为目的的功能性健康食品在中国发展前景广阔，此次并购将帮助公司打开业绩增长和市值空间。

       投资建议：并购超预期，仍有50%空间，维持买入评级。西王食品是农业上市公司中从大宗农副产品（如：散油）生产商转型为品牌食品供应商（如：小包装玉米油），未来2年，Kerr公司中国业务放量是看点，从零起步，无论如何都是超预期（因为开始时没有预期）。整体来看，考虑并购资产业绩贡献，公司16-18年净利润分别为：2.1/5.01/6.78亿元，考虑增发摊薄情况下16-18年EPS分别为0.36/0.857/1.16元，PE分别为38.5/16.5/12.2X。我们假定Kerr公司业绩17年开始并表，中性假设下预计公司玉米油业务17年净利润2.57亿元，Kerr公司17年贡献净利润2.44亿元，根据分步估值法，给予公司主业25X，保健品业务37X，则17年预计市值150亿元，目标价30元，仍有近30%空间！维持买入评级！